毛利率下降,公司上半年业绩走弱:2019年上半年由于新项目投产以及2018年并购项目贡献,公司收入增长。但受铜、锌价格较为低迷以及成本上升的影响,公司综合毛利率下降约3个百分点至11.2%,公司毛利润仅同比增长约4.6亿元。尽管费用率相对平稳,但金额随着收入增长也有一定提升,其中销售、管理和财务费用分别增加2.0、5.0和1.9亿元。由于毛利率下降,而期间费用率相对刚性,导致公司上半年业绩下滑。
   
分产品,铜锌业务相对低迷,黄金表现较好:公司主导产品包括矿产铜、矿产锌和矿产金。矿产铜方面,随着科卢韦齐二期、多宝山二期以及新并购波尔铜矿贡献,公司矿产铜销量同比增长41.4%至16.7万吨,但上半年铜价略有下跌,且公司矿产铜成本有所上升,使得矿产铜毛利率下降9.1个百分点至43.8%。矿产锌方面,由于并购Bisha项目贡献,上半年公司矿产锌的销量增长24.8%至19.2万吨,但上半年锌价下跌超10%,同时公司成本亦有所抬升,矿产锌毛利率大幅下降约19.9个百分点至48.8%。矿产金方面,因2018年上半年公司主力矿山波格拉金矿受地震影响产量较低,2018年下半年该矿已恢复正常运营,为此,2019年上半年公司矿产金销量18.3吨,同比增长13.8%。2019年上半年公司矿产金销售价格有所提升,成本相对稳定,公司矿产金毛利率提升3.9个百分点至36.3%。
   
预计铜锌价格仍受压制,黄金价格上涨可能性较大:我们预计受宏观经济影响,铜锌需求不乐观,其中锌矿行业有一定新增产能,供给压力较大,下半年铜锌价格可能继续承压。而黄金受益美联储货币政策调整以及中美贸易摩擦不确定担忧持续,避险需求提升,价格重心有望抬升。
   
公司矿产铜规模仍有望持续增长:目前公司矿产铜规划及在建项目主要是卡莫阿铜矿和塞尔维亚RTBBOR项目,其中卡莫阿铜矿一期投产后,年产量超过30万吨铜,三期项目全部投产后,卡莫阿铜矿最高年产量将达到约70万吨水平。RTBBOR现有矿产铜产量约4万吨,公司拟对其技改扩建,一期、二期项目完成后矿产铜分别增加至8.2万吨和12万吨。
   
盈利预测及投资评级:根据公司最新经营情况,我们调整公司盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.15、0.17和0.21元(原值为0.22/0.24/0.30元),对应2019年8月29日收盘价的PE分别为24、22和18倍,维持“推荐”投资评级。
   
风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌,公司生产经营将承受较大压力。(2)汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果(金)等海外项目开发,公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡,将影响公司海外矿山业务的发展。(3)新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和锌矿均有新项目在建或者规划,如果新项目投产及达产进度低于预期,公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。(4)安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故,公司正常经营将受一定影响,同时如果未来环保标准提高,公司环保压力和投入也可能增加。